文/Erik Norland（芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德）
央行购金趋势、美元汇率、利率和通胀等需求驱动因素往往主导着黄金和白银市场，其影响常常盖过了对价格形成同样至关重要的供给侧动态。
近年来，即便投资需求激增，这两种金属的矿产供应却停滞不前甚至下降。黄金矿产供应在2017年达到顶峰1.06亿盎司，此后下降近10%至9680万盎司（图1）。同样的，白银矿产量在2016年达到8.733亿盎司的峰值，此后下降到7.977亿盎司，降幅约为 9%（图 2）。
图1：黄金采矿产量在2017年达到高位，之后下降了10%
图2：白银采矿产量在十年前达到高位，之后下降了9%
调整通胀后的黄金价格显示出与“黄金货币供应”增长率大致呈反向关系。“黄金货币供应量”即全球范围内作为价值存储和金融资产的实物黄金存量，其数值通过当年黄金采矿产量除以此前已开采黄金存量来计算（图 3）。历史上，黄金供应增速较快的时期往往与黄金价格低迷时期相对应，而黄金存量增速缓慢的时期通常与高价格相关联。
图3：黄金供应增速与价格呈反向关系
除了孤立的价格关系外，黄金和白银市场在矿业供应方面也存在值得关注的相互影响。为了阐明这一点，我们使用了一个简单的计量经济学模型，将黄金和白银矿业供应的年变化率与这两种金属的实际（经通胀调整）价格年变化率进行回归分析。
结果表明，尽管矿业供应的增加对这两种金属的价格都有负面影响，但黄金矿业供应变化对价格的影响远大于白银矿业供应变化（见图 4）。平均而言，从1978年到2026年，在其他条件不变的情况下，黄金矿业供应每增加1%，其价格就会下降约1.70%，而白银的价格则显著下降2.78%。相反，白银矿业供应每增加1%，会导致黄金价格降低约 1.24%，而白银价格降低0.79%。同时值得指出的是，自1978年以来，黄金和白银矿业供应年增长率之间的相关系数仅约为 0.11，相关性极低。 因此，不存在明显的多重共线性问题，不会对回归结果的可靠性产生显著影响。
图4：黄金和白银对彼此开采供应量的增加呈负相关性
我们的回归模型表明，黄金价格和白银价格年度变动的39%仅由黄金和白银矿业供应的变化就可解释。
黄金是两者中更具影响力的金属，这在结构上是符合逻辑的。虽然全球每年只开采约9700万盎司的黄金，而白银接近8亿盎司，但黄金的经济价值远远超过白银，其价格接近白银的60倍。基于2026年6月初的价格，黄金的年开采产值接近4360亿美元，而白银约为600亿美元。
黄金的经济价值大约是白银的7.2倍，这是解释其在市场中占据主导地位的两个关键因素之一。第二个因素源自它们的用途。在许多方面，黄金和白银完全是不同的资产。白银拥有广泛的工业应用，包括电子产品、电池、太阳能电池板，以及历史上曾用于摄影（图 6）。相比之下，黄金的工业应用相对较少。这两种金属的交集在于珠宝和投资市场（图 5）。
图5：世界上大部分的黄金用于珠宝和投资
图6：白银在珠宝和投资等多种领域中应用广泛
有人可能会指出，我们在初步分析中忽略了二次或回收的供应。在 2025 年，回收材料分别占全球黄金供应的28%和白银供应的29%（图 7 和图 8）。然而有趣的是，二次供应似乎并未成为价格下降的驱动因素。在我们的统计分析中，二次供应量的增加并不导致价格下跌，反而与价格上涨呈正相关。换言之，随着价格的上涨，回收材料的经济激励增加。这表明市场参与者将二次供应视为市场已经纳入考量的黄金，而不是新的下行压力来源。
图7：在价格高位的情况下，二次供应占整体黄金供应的28%
图8：到2025年，二次供应占整体白银供应的29%
虽然二次生产对价格上涨反应积极，但其使用情况与价格变动却呈现出明显的负相关关系。这一点在珠宝市场尤为明显，该市场的黄金买家对价格极为敏感。这种负相关性在白银上不太明显。鉴于白银的交易成本仅为黄金的一小部分，即使白银价格出现显著波动，成品的价格仍然相对实惠。
其他行业显示出不同程度的价格弹性。黄金在牙科领域的应用对价格表现出强烈的负相关性，而该行业向陶瓷材料的转型进一步加剧了这一趋势。相反，黄金和白银在电子产品、重工业应用和太阳能电池板中的使用似乎对价格的敏感性较低（图 9）。
图9：二次供应对价格上涨作出正向反应；黄金和白银通过珠宝市场实现联动
最终，黄金和白银之间的深层结构性关联反映在它们的价格相关性中。以一年滚动期为基准，这两种金属之间的相关系数一直维持在+0.8左右，自本世纪初以来，其波动范围处于+0.6至+0.92之间（图 10）。
图10：自2000年以来，黄金-白银的相关性一直在+0.6至+0.92之间
贵金属市场在银的高度无弹性工业需求（例如太阳能和电子产品）与黄金的货币和奢侈品需求之间运作于微妙的平衡中，这两种金属通过商业珠宝市场密切相互关联。我们的计量经济模型表明，供应端具有较强解释力，能够解释平均年度价格波动40%的变化。由于黄金的经济规模约为白银的7.2倍，因此黄金仍是两者关系中的主导因素。此外，因为二次回收供应是高价位效应的结果，而不是低价位的原因，采矿原生供应仍是市场参与者必须监测的基本供应指标，以评估长期市场均衡状态。最后，矿山供应增长乏力也是近年来黄金和白银价格上涨的原因之一。
(本文作者介绍：芝商所(CME Group)董事总经理兼首席经济学家，负责撰写全球金融市场的经济分析，包括识别新兴趋势、评估经济因素以及预测其对芝商所旗下各类产品的潜在影响。他还是芝商所在全球经济、金融和地缘政治走势方面的发言人。)
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